招商宏观 ：关注国内财政提速持续性

文|招商宏观张静静团队

核心观点

受此前几个月财政力度等因素约束，7月以来高频数据始终疲软。叠加近期天气掣肘，8月前两周上中游数据更显乏力。但730政治局会议以来政策落实开始提速。首先，国内逆周期调节的着力点转向终端需求。一是扩内需的重点放在了消费领域，通过增加收入提升中低收入群体的消费能力和消费意愿，并且文旅、育幼、养老、家政等服务消费作为消费扩容升级的抓手。二是积极支持收购存量商品房作为保障性住房，改善房地产市场供需格局。但上述措施要在年内起效，扭转经济运行趋势，需要较大的资金支持。同步于此，8月以来国债、地方政府债发行均有所提速，若财政端能保持当前的发力节奏，Q4经济有望企稳。

就海外而言，继周初日元套息交易逆转令市场巨震后，美国7月官方非制造业PMI重回荣枯线又平息了市场波动，但在美国大选尘埃落定前、美国经济前景尚有分歧之际，海外风险偏好仍受约束。7月以来日元套息交易逐渐逆转，与三点变化有关。1）美日货币政策反向压缩美日利差。2）2012年以来日本上市公司有50%收入来自海外，美国经济转弱意味着日本股市盈利被削弱。3）套利反转。此前日本极低的利率水平意味着日元是套息交易货币：低息借入日元投资美日股市等资产。日本加息、美联储等降息，意味着日元低息货币特征不再，叠加美日股票分子端亦暂失吸引力，进而，日元套息交易反转。由此可见，本周缓释市场压力的并非美联储紧急降息预期，而是7月ISM非制造业PMI（51.4）重返荣枯线，降低了因美国衰退带来的美日利差进一步收缩以及美日权益分子端恶化加剧的风险。但只要美国经济继续走弱，美联储连续降息就会令该风险再次暴露。

中国资本市场可能正在迎来困境反转，但是风险偏好才是全球资产短期的核心矛盾。若国内政策效果逐步显现、美联储进入连续降息阶段，中国资产受关注度也将大幅提高。

大类资产表现跟踪（8 月 5 日——8 月 9 日）

权益：

1）A 股市场：交投情绪冷淡，继续下探。

2）港股市场：止跌收涨，恒指再度站上17000。

3）美股和其他：美股三大指数小幅下行、欧洲股市收涨。

债券：

1）国内：短端和长端利率均大幅上行。

2）海外：美国10债收益率和欧元区主要国家10债收益率均上行。

大宗：

国际原油价格上涨、黄金价格先跌后涨。

外汇：

美元走弱，人民币汇率走弱。

正文

一、宏观周观点（8 月 11 日）

受此前几个月财政力度等因素约束，7月以来高频数据始终疲软。叠加近期天气掣肘，8月前两周上中游数据更显乏力。但730政治局会议以来政策落实开始提速。首先，国内逆周期调节的着力点转向终端需求。一是扩内需的重点放在了消费领域，通过增加收入提升中低收入群体的消费能力和消费意愿，并且文旅、育幼、养老、家政等服务消费作为消费扩容升级的抓手。二是积极支持收购存量商品房作为保障性住房，改善房地产市场供需格局。但上述措施要在年内起效，扭转经济运行趋势，需要较大的资金支持。同步于此，8月以来国债、地方政府债发行均有所提速，若财政端能保持当前的发力节奏，Q4经济有望企稳。

就海外而言，继周初日元套息交易逆转令市场巨震后，美国7月官方非制造业PMI重回荣枯线又平息了市场波动，但在美国大选尘埃落定前、美国经济前景尚有分歧之际，海外风险偏好仍受约束。7月以来日元套息交易逐渐逆转，与三点变化有关。1）美日货币政策反向压缩美日利差。2）2012年以来日本上市公司有50%收入来自海外，美国经济转弱意味着日本股市盈利被削弱。3）套利反转。此前日本极低的利率水平意味着日元是套息交易货币：低息借入日元投资美日股市等资产。日本加息、美联储等降息，意味着日元低息货币特征不再，叠加美日股票分子端亦暂失吸引力，进而，日元套息交易反转。由此可见，本周缓释市场压力的并非美联储紧急降息预期，而是7月ISM非制造业PMI（51.4）重返荣枯线，降低了因美国衰退带来的美日利差进一步收缩以及美日权益分子端恶化加剧的风险。但只要美国经济继续走弱，美联储连续降息就会令该风险再次暴露。

中国资本市场可能正在迎来困境反转，但是风险偏好才是全球资产短期的核心矛盾。若国内政策效果逐步显现、美联储进入连续降息阶段，中国资产受关注度也将大幅提高。

国内：

1）7月出口增速回落，进口增速大幅回暖。7月份的出口增速出现回落，较上月下滑1.6%，跌至7%。一方面，与全球外需走弱有关，其中7月全球制造业PMI今年以来首次跌至荣枯线以下，7月港口累计完成货物吞吐量环比回落超20%，出口“量”的下跌或对出口增速形成一定拖累；另一方面，7月PPI对出口“价”的不利影响有所放大。而7月进口同比增速大幅回暖，录得7.2%，主要得益于去年同期的低基数效应，同时部分商品进口价格上涨也起到一定推动作用，其中进口原油、铁矿砂等价格抬升明显，但剔除价格因素，进口量的增长仍不乐观。

2）7月CPI同比回升，PPI同比持平。7月CPI表现强势，受近期高温降雨等极端天气影响，蔬菜供给明显调整，鲜菜价格上行是当月食品项新涨价因素中的最主要贡献，但这一因素对价格回升的影响未必能够持续；暑期出行旺季带动出行类、线下消费产品和服务价格上涨，但同比涨幅较上月有所下降。7月PPI表现仍偏弱，地产的持续低迷对关联上下游产业PPI的压制效应明显。

海外：

1）上周美国经济活动指数小幅下降。1）上周房地产量价齐跌。8月3日当周全美在售楼盘价格中位数同比-0.7%，前值-0.2%；同期在售楼盘数量同比35.9%，前值37.1%；2）上周初请失业金人数下降，续请失业金人数上升。8月2日当周美国初请失业金人数降至23.3万人，前值25.0万人；7月26日当周续请失业金人数升至187.5万人，前值186.9万人；3）生产方面，粗钢产量和产能利用率环比下降；原油产量和产能利用率环比上升。8月2日当周美国粗钢产能利用率降至77.5%，前值77.9%；美国炼油厂产能利用率升至90.5%，前值90.1%。

2）上周德国经济活动指数小幅上升，欧元区零售同比下滑。8月5日当周德国经济活动指数录得0.28%，前值0.15%。欧元区6月零售销售同比1.2%，前值2.1%。

二、大类资产总体回顾（8 月 5 日——8 月 9 日）

权益：

1）A股市场：交投情绪冷淡，继续下探。

本周A股整体下探。板块方面，食品饮料、房地产、商贸零售板块表现相对较好；计算机、国防军工、电子等相关行业表现较弱。周初，外盘市场大幅下跌引发全球股市震动，A股午后跟随调整，但并未出现明显恐慌抛盘现象；周二，全球资本市场经历周一极端行情后迎来全面反弹，市场情绪普遍回暖，A股同样反弹上行；后面三个交易日，公布的7月出口数据不及市场预期，叠加PPI环比走低，特别是地产、基建相关行业价格尚无止跌企稳迹象，或指向内需基本面仍偏弱，市场增量资金观望情绪浓厚，期间日均成交量不足6000亿，量能萎缩带动权益市场下行。展望后市，内地经济复苏乏力，叠加海外市场扰动，市场信心仍有待修复，存量资金博弈激烈，导致A股短期承压较大。考虑到下半年经济保“5”的诉求强烈，政治局会议后出台的新一轮稳增长举措有望带动市场对经济复苏的乐观预期进而刺激行情修复，短期内市场大概率继续围绕3000点为中枢进行箱体震荡。

上证指数收盘为2862.19，本周涨跌幅为-1.48%↓，深证成指、中小板指数、创业板指数、沪深300涨跌幅分别为-1.87%↓、-1.88%↓、-2.60%↓、-1.56%↓；

从大中小盘的涨跌幅看，大盘指数(-1.44%↓)大中盘指数(-1.51%↓)>小盘指数(-1.80%↓);成长指数(-0.96%↓)>价值指数(-1.48%↓);

从细分板块，食品饮料、房地产、商贸零售、建材、轻工制造的涨幅较大，涨跌幅分别为3.11%、2.65%、1.02%、1.01%、0.90%；计算机、国防军工、电子、通信、汽车的跌幅较大，涨跌幅分别为-4.85%、-4.41%、-3.78%、-3.74%、-3.19%。

本周A股资金净主动买入额-1530亿元，其中中证500和沪深 300的资金净主动买入额分别为-212.21亿元和-210.42亿元。

2）港股市场：止跌收涨，恒指再度站上17000。

本周港股探底回升，恒指收复17000。细分板块来看，各板块集体收涨，医疗保健板块涨幅最大。周初，上周公布的美国非农就业与失业数据大幅低于预期，市场担忧美国经济衰退，叠加日元套息交易平仓带崩日股，全球股市震荡，港股未能幸免；周中，随着美国衰退预期缓解，海外市场行情得到修复，带动亚太地区股市整体回升，叠加南向资金大幅净流入，港股表现较佳；周四，美股隔晚倒跌，亚洲区股市整体受压，港股午后持续回落转跌；周五，由于美国新申领失业救济人数好过预期，市场对美国进入衰退的疑虑逐渐消除，隔晚美股抽升，亚洲股市跟随收涨，叠加人民币汇率表现强劲，带动港股反弹上行，尽管在海外市场的影响下港股市场出现波动，但整体表现出了其在全球市场的比较优势。展望后市，当前港股依然处于全球价值洼地，在国内政策积极呵护、企业盈利增长动能改善、地缘政治风险阶段性缓和、人民币走强推动资金净流入的背景下，港股有望企稳回升，进入震荡上行期。

恒生指数和恒生中国企业指数收盘分别为17090.23和6017.85，本周涨跌幅分别为0.85%↑和0.72%↑。

从大中小盘的涨跌幅看，大型股(1.04%↑)>大中型股(0.91%↑)>中型股(0.15%↑)>中小型股(-0.11%↓)>小型股(-0.96%↓);

从细分板块来看，多数板块收涨，互联网科技板块涨幅最大。消费、防御行业、医疗保健、互联网科技、新消费、港股通中国科技、科技、港股通新经济、物业服务及管理、中国内地地产板块的涨跌幅分别为2.09%、1.85%、4.71%、1.06%、1.22%、0.30%、1.51%、1.77%、3.40%、2.52%。

3）美股和其他：美股三大指数小幅下行、欧洲股市收涨。

美国方面，周初受美国经济数据表现不佳、科技公司财报不如预期、日本央行超预期加息、中东地缘局势紧张等多重因素影响，市场抛售情绪爆发，美股三大指数均大幅下跌，VIX恐慌指数大涨；周二，受美联储官员发言偏鸽、投资者进入市场抄底、日本股市大幅反弹带动，美股由跌转涨；周三，市场情绪尚未完全修复，科技股下跌带动美国三大指数下探；周四，美国至8月3日当周初请失业金人数为23.3万人，超预期回落，反映就业市场有所回暖，缓解对美国经济衰退的担忧，美股三大指数均上涨。周五，前美国财长萨默斯表态支持9月大幅降息、美联储柯林斯释放鸽派信号，市场对美联储降息预期进一步增强，美股三大指数收涨，收回本周大部分跌幅。

欧洲方面，周一出于对美国经济衰退的担忧，叠加欧元区8月Sentix投资者信心指数大幅下行，市场大量抛售，欧洲股市大幅下跌；周二，受日、美股市涨势带动，叠加系列公司财报提振市场情绪，欧洲股市上涨；周三，德国6月工业产出超预期，加之银行股强势反弹，欧洲股市上涨，创11月以来最大单日涨幅；周四，市场情绪尚未完全修复，但受美国就业市场数据鼓舞，欧洲股市涨跌不一；周五，投资者对美国经济衰退担忧缓解，在医疗股走强带动下，欧洲股市同样上涨。

道琼斯工业、标普500、纳斯达克综指、欧元区STOXX50、日经225、韩国综指，本周涨跌幅分别为-0.60%↓、-0.04%↓、-0.18%↓、0.79%↑ 、-2.46%↓ 、-3.28%↓ 。

债券：

1）国内：短端和长端利率均大幅上行。

本周央行公开市场操作共有7810.5亿元逆回购到期，累计开展了212.9亿元逆回购操作，实现净回笼7597.6亿元。在央行持续净回笼及政府债券发行的双重影响下，资金面由宽松转向均衡。本周市场持续博弈避险情绪和央行监管，债券利率先下后上，整体呈现明显上行趋势。具体来看，周初，在美国衰退预期升温和套息交易加速平仓的背景下，全球权益市场下跌幅度较大，市场避险情绪升温，全球债券利率均出现明显下行，国内长短端利率亦跟随下行，但下午市场传言央行或开展卖债操作，债券利率回吐部分涨幅。周中，权益市场情绪有所回复，央行进行大额回笼，大行开始卖出长期债券，多空博弈下，债券收益率整体仍下行。随后，交易商协会对四家江苏农商行开展自律调查，市场担心央行对债券收益率的调控力度增加，叠加大行陆续卖出7年国债，债券收益率开始拐头大幅上行。往后看，下周政府债净缴款约6000亿元，同时将进入税期走款，需关注央行公开市场操作及MLF续作情况，此外，最近一系列监管政策再度表明央行仍在坚持维护长端利率的稳定，短期内市场仍需保持谨慎，密切关注央行可能出台的新措施（尤其针对长端利率）以及8月债券供给是否明显增多。

利率债方面， 10年期国债收益率为2.20%，本周上行7.09BP↑，1年期国债收益率为1.46%，本周上行6.61BP↑，期限利差（10Y-1Y）为74BP，本周扩大0.48BP；

信用债方面， 1年期企业债利差（AAA）为46BP，本周下行-5.79BP↓，1年期城投债利差（AAA）为46BP，本周下行-7.51 BP↓；

资金利率方面， 7天Shibor为1.80%，本周上行9.50BP↑；DR007为1.82%，与上周相比，平均值上升12.83BP↑；

中美利差（10Y） 为-174BP，本周扩大-6.91BP； 中美利差（2Y） 为-248BP，本周扩大-12.43BP。

2）海外：美国10债收益率上行、欧元区主要国家10债收益率上行。

美国方面，周初市场恐慌情绪爆发、涌入避险资产，美联储预期将加快降息步伐，美债收益率大幅下行，10年期与2年期期限利差短暂转正；周中，伴随股市回升，市场避险需求有所减弱，叠加美财政部10年期美债拍卖需求疲软、美国至8月3日当周初请失业金人数数据低于市预期，美债收益率转向上行；周五，在经历一周市场波动后，美联储进一步释放鸽派信号，美债收益率有所下行。

欧洲方面，周一市场对避险资产需求上升，德国国债收益率下行，法、意国债收益率先下后上；周二，市场情绪有所回暖，德国国债收益率上行，法、意国债收益率小幅下行；周三，随着投资者撤出避险资产，加之德国工业产出好于预期，欧洲主要国家国债收益率均上行；周四，美国就业数据缓解市场对美国经济衰退的担忧，欧洲主要国家国债收益率小幅波动；周五，受益于市场对欧洲央行及美联储降息预期的增强，欧洲主要国家国债收益率均出现下行。

美国10债收益率 为3.94%，本周上行14.00BP， 期限利差（10Y-2Y） 依然倒挂，为-11BP，本周倒挂幅度扩大3.00BP； 法国、德国、意大利10债收益率分别为 2.97%、2.27%、3.64%，本周分别上行1.10BP、3.00BP、1.70BP。

大宗商品：

国际原油价格上涨、黄金价格先跌后涨。

本周油价整体呈现震荡上行态势。供给方面，尽管OPEC+在JMMC会议上维持10月“取消自愿的额外减产”政策不变，但短期在当前减产背景下仍有去库空间，加之市场担心伊朗对以色列发动反击提升原油地缘溢价，原油的供给担忧仍在。需求方面，周初全球股市普跌推升避险需求，且API原油累库致使油价承压，但随后权益市场普遍反弹、日央行副行长“放鸽”修复市场情绪，叠加EIA原油超预期去库，对短期油需形成支撑。后半周，美国初请失业金人数低于预期，美联储官员柯林斯鸽派发言缓解衰退担忧，带动油价进一步回升。

本周黄金价格先跌后涨，整体下行。周初，全球股市大幅震荡引发交易员平仓黄金以追加其他资产保证金，金价随之大跌，尽管黄金避险属性仍在，且美联储“紧急降息”预期高企，周二股市反弹带动风险偏好回升仍对金价形成制约。周中，日央行副行长表示“央行不会在市场不稳定时加息”进一步修复宏观情绪，同时美国劳动力市场上周首申数据低于预期，衰退恐慌减弱，金价小幅下探，但中东局势加剧叠加市场降息押注推动黄金由跌转涨。周五，尽管针对降息问题表态不一致，多位美联储官员仍发言偏鸽，市场降息预期维持带动黄金小幅上涨。

1）国内：原油、沪金、螺纹钢、沪铜、沪铝、谷物，本周涨跌幅分别-3.20%↓ 、-2.30%↓、-2.00%↓、-2.70%↓、-0.41%↓和-0.24%↓；

2）全球：布伦特原油、COMEX黄金、LME铜、LME铝、CBOT大豆，本周涨跌幅分别为3.71%↑、-0.45%↓、-1.92%↓、2.19%↑、-2.41%↓。

外汇：

美元走弱，人民币汇率走弱。

周一，日本套息交易平仓，兑汇踩踏效应致使日元短时上涨，加之美联储宣布召开紧急会议，全球降息押注急剧升温，美元走软。周二，全球股市经历“黑色星期一”后出现反弹，经济衰退预期导致的避险需求减弱，美元指数震荡上行，抹平昨日跌幅。周三，日央行副行长表态鸽派，日本短期再度加息可能性减弱，日元下挫短时推高美元，但其下午发言鸽派程度不及预期，美元小幅回调后横盘。周四，美国至8月3日当周初请失业金人数超预期回落，劳动力市场有所回暖提振市场信心，美债收益率攀升，美元跳涨，随后美国6月批发销售环比低于预期显示经济复苏节奏趋缓，美元回吐部分涨幅。周五，多位美联储官员发言偏鸽，市场坚定押注9月降息，美元震荡微跌。美元指数本周下跌0.06%，收于103.16。

人民币方面，周初在美元走弱的影响下，人民币表现强劲，随后美元开始由跌转涨，再加上国内公布的数据显示经济基本面仍偏弱，人民币走弱。往后看，随着后续8月大规模专项债发行计划落地，宏观政策加码进一步支撑内需，国内基本面延续向好趋势，人民币有望实现平稳运行。

美元兑人民币 为7.17，本周人民币贬值幅度为0.12%； 欧元兑人民币 为7.81，本周人民币贬值幅度为1.06%； 美元兑欧元 为0.92，美元贬值幅度为0.09%； 美元指数 为103.16，下跌幅度为0.06%。

三、下周重点数据和事件展望

风险提示：

海外经济衰退超预期。

来源：券商研报精选返回搜狐，查看更多

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