财政政策与货币政策如何更好地实现协调发力

（本文作者张明，经济学者；张鹏，中国社会科学院金融研究所博士后、国家金融与发展实验室研究员；王瑶，中国社会科学院金融研究所博士后、国家金融与发展实验室研究员）

财政政策与货币政策如何更好地实现协调发力

在当前国内外宏观经济形势下，中国的财政货币政策操作可以从以下四个角度展开：财政货币政策总量发力、积极稳妥化解系统性金融风险、加强财政货币政策协调、加快推动改革开放进程。

1、财政货币政策总量发力

过去一段时间以来，无论财政政策还是货币政策都表现出较强的顺周期性。财政政策的顺周期性主要体现在财政收入增速高于财政支出增速，货币政策的顺周期性主要体现在真实利率显著上升。考虑到当前中国经济面临总需求不足与负向产出缺口，财政货币政策必须在总量上明显发力。

一方面，中央财政政策必须突破3%的赤字率迷思，或者显著扩大名义赤字率，或者加大特别国债发行规模。在家庭消费需求与企业投资需求双双较为疲弱的背景下，扩张性货币政策的效果不佳，因此应该通过扩大政府支出来刺激总需求，并带动居民消费与企业投资增速回升。具体而言，财政政策应做到以下两点。第一，在总量上更加宽松。第二，在财政支出结构上应更多向居民部门倾斜。其一，中低收入家庭在三年疫情中收入增长明显受损，因此需要国家提供财政补贴来缓解收入下降对消费的冲击。其二，中国政府可以借鉴发达国家经验，通过提供到期作废的消费券来避免政府现金补贴转化为居民储蓄而非当期消费。

另一方面，货币政策应抛却对本币汇率贬值的顾虑，更大幅度调降基准贷款利率。这样才有助于降低融资成本，刺激居民消费与企业投资。对中国这样的大国经济而言，本国货币政策独立性要比汇率稳定更加重要，因此中国央行依然应该推动降息。此外，考虑到当前中国商业银行存贷款利差处于历史较低水平，为降低不对称降息显著侵蚀商业银行利润空间，商业银行也应在行业自律组织的带动下集体调降存款利率。值得赞赏的是，2024年9月24日，央行与金融监管机构出台了超过市场预期的货币金融政策，已经发挥了一定的效果。

2、积极稳妥化解系统性金融风险

目前中国房地产市场面临两大问题，一是如何化解存量风险，二是如何寻找未来发展空间。房地产市场存量风险表现在头部民营房企流动性紧张、一线城市核心地区房价持续下跌、三四线城市商品房库存大规模挤压三个方面。解决方案是分类施策、对症下药。

针对头部民营房企流动性紧张叠加房地产销售收缩引发的现金流不足风险，应借鉴美国政府在次贷危机爆发后的救市经验，考虑由省级政府参股本省头部民营房企（例如由省级政府购买头部民营房企10%的股份），待危机度过后再行退出的做法。这一举措将会显著提振金融机构对头部民营房企的信心，提升后者的融资能力。大概率而言，地方政府将会从上述股权投资中获得收益，因为这种投资属于低买高卖的稳定性投资。

针对一线城市核心地区的房价下跌风险，应完全取消一线城市限购限贷政策，通过引入外部新增需求来稳定房价。这样做既有助于稳定一二线城市房价，也有助于提振主要市场位于一二线城市的头部民营房企的销售，帮助后者缓解由于房地产销售收缩带来的现金流不足问题。目前广州已经全面放松限购，北京、上海与深圳应该尽快跟随。

针对三四线城市商品房库存大规模积压风险，可考虑由地方政府出资设立相关基金，用较低价格从开发商手中收购过剩商品房，再将其转变为保障性住房来满足新市民居住需求，为进城定居的新市民以及大学毕业生提供住房服务。考虑到地方政府财政资金大多捉襟见肘，这种住房基金的资金可由中央政府发行特别国债来提供。为了避免产生新的寻租行为和道德风险，需要通过引入反向拍卖的市场化机制来进行收购。例如，一个城市的政府可以根据测算的未来人口流入情况，在每年年初给出今年将会完成收购的商品房套数，并给出住房面积、装修状况、小区配套等方面的限定，然后由房地产开发商来进行投标，价低者得，同时应保证招投标过程的透明度与公开性。

房地产市场的未来发展方向，很可能将从以增量扩张为主转变为以存量更新与转化为主。中国众多城市的存量商品房存在广泛的更新改造需求。央行提供的补充抵押贷款（PSL）与政策性银行将在未来中国房地产市场的存量更新与转化中扮演重要的融资角色。此外，诸如住房抵押贷款支持债券（MBS）、房地产投资信托（REITs）之类的房地产金融产品未来也很可能会更加受到青睐。

当前针对地方债问题的一揽子化债方案面临如下三方面问题：一是根据地方政府债务限额来发行特殊再融资债券的空间已经明显受限；二是白名单之外的地方投融资平台面临较大的信用违约风险；三是重债省份新增政府主导基建投资受到行政限制，这可能导致未来经济增长乏力和偿债能力进一步恶化。笔者认为，更可持续地化债方案应至少包括以下四个方面。

其一，通过增加国债与省级政府一般债发行来置换三四线政府债务。针对由于提供地区公共产品而形成的债务，在当地政府无力还本付息的前提下，可以通过发行国债和省级政府一般债券的方式进行置换。为避免产生道德风险，只要省级政府能够化解的，应由省级政府发行一般债券进行置换。如果省级政府实在无能为力，那么就应通过发行国债进行置换。

其二，将债务重组与股权化债结合起来，但债务重组应先于股权化债。债务重组与股权化债是处理地方政府债务的两种不同策略。在实施这两种策略时，应先进行债务重组，再考虑股权化债。这是因为，没有哪个地方政府愿意通过出售优质地方国企的股权来偿还高额的债务利息。只有先通过债务重组把债务利息降下来、把债务期限拉长，地方政府才愿意在不让出控股权的前提下，通过转让部分优质地方国企的股权来主要偿还债务本金。

其三，改革地方政府政绩考核模式，推动新一轮央地财政关系改革。一方面，在地方政府政绩考核中，应更好地统筹考虑增长指标与债务指标，以改变地方政府为了追求发展速度而大量举债的激励。另一方面，必须推动新一轮中央和地方的财权事权调整，让地方政府的财权事权能够大致平衡，这样才能保证地方政府在不举债的前提下实现财政收支基本平衡。

其四，推动地方投融资平台转型。随着地方政府债务化解进程的推进，地方投融资平台的传统职能将会基本告一段落。应推动符合条件、有优质经营性资产的城市投融资平台向经营性国企转型，对于不符合条件、没有经营性资产的城市投融资平台，应该果断关停。

3、加强财政货币政策协调

迄今为止，中国政府已经发明了多种富有中国特色的财政货币金融协调操作。

其一，政策性银行作为中国特色的金融机构，本身即是财政金融协调的产物。过去几十年内，政策性银行持续深耕商业银行不感兴趣的、项目本身收益率较低但社会公益性很强的、具有显著外部性的公共产品供给领域，为中国经济的高速增长与可持续发展作出了重要贡献。其中，国家开发银行的开发性金融更是对中国的城市化进程和基础设施建设贡献卓著。

其二，结构性货币政策在一定程度上属于财政政策与货币政策的结合。PSL（补充抵押贷款）可谓最为典型的结构性货币政策之一。PSL的操作方式为，央行通过PSL贷款给政策性银行，政策性银行再贷款给地方政府。PSL提供的资金最早被用于各地棚户区改造，在2022年则被用来提供政策性开发性金融工具。在未来一段时期内，PSL提供的资金将被大量用于房地产行业。结构性货币政策的优势在于能够直达，提高精准货币政策效力，但也容易造成市场扭曲，与点对点财政政策相比效力较差，收益和风险分担机制也不透明（张明等，2023）。

其三，地方政府的土地财政与土地金融实践，本质上是财政问题金融化的重要操作。地方政府除了通过出售土地获得土地出让金外，也将更多土地资源注入城市投融资平台，平台公司则通过以土地作为抵押品，从银行获得贷款并用于各类投资。换言之，城市投融资平台其实是地方政府以财政手段撬动金融杠杆的重要实践，在过去十多年的地方经济增长中扮演了极其重要的角色。

其四，政策性开发性金融工具。这是中国政府在2022年下半年推出的一个新工具，其操作方式是央行通过PSL提供资金给政策性银行，由政策性银行设立相关基金，地方政府申请的基建项目一旦获得该基金立项，基建项目50%的资本金就可以通过该基金的贷款来解决。此外，政策性开发性金融工具的投贷联动功能使得地方政府还可以借此撬动金融杠杆。各方面信息表明，这一工具在2022年下半年成功缓解了地方政府基础设施建设的融资困难，对中国政府在疫情背景下稳定经济增长功不可没（张明等，2024）。

考虑到当前的国内外经济形势，未来一段时期内的财政货币政策协调可以朝着以下几个方向来推进。

第一，中央政府加大国债发行规模。不仅应常态化发行各种不同期限的国债，而且应同时在在岸市场与离岸市场常态化发行人民币国债。这样既有助于中央政府进行融资，也有助于向金融市场提供更多不同期限的安全资产，此外还有助于推动人民币国际化。

第二，央行应在二级市场上常态化买卖国债，并将其作为调节基础货币供应的主要手段。这是发达国家央行的常见做法，并不是量化宽松或者财政赤字货币化（余永定与张一，2024）。

第三，鼓励符合条件的省份大量发行省级政府一般债，以增加地方政府财政支出的灵活性。大规模国债与省级政府一般债的发行将显著增加中国金融市场上的安全资产与抵押品供给，既有利于优化市场结构，也有助于推进人民币国际化（王永钦与刘红劭，2024）。

第四，将未来的债券市场发展和养老金融体系建设紧密结合起来。目前养老金融是中国金融发展的重要短板之一，也是未来亟待重点推进的五篇大文章之一。未来养老金机构将成为中国金融市场上不可忽视的重要投资力量，且更加偏好于中长期投资，国债和省级地方债无疑将成为其主要类型之一。因此，加大国债与省级政府一般债的发行，也有助于促进我国养老金融的发展与养老体系的完善。

第五，中国人民银行可以借此重构货币政策框架，特别是重塑基础货币发行机制和完善国债收益率曲线。一方面，在21世纪之初，中国央行主要通过外汇占款发放基础货币。随着外汇储备规模的企稳甚至下降，中国央行后来主要依靠各种再贷款（例如OMO、SLF、MLF等）来发放基础货币。而对大多数发达国家而言，央行在二级市场买卖国债是其发放和回笼基础货币的最重要手段，这也是未来中国基础货币发行机制的演进方向。另一方面，目前中国利率市场化的最大问题在于，虽然短期利率已经充分市场化，但短期利率向银行中长期贷款利率的传导还面临诸多障碍。例如，从短期利率到MLF、从MLF到LPR、从LPR到银行中长期贷款利率的传导均面临显著阻滞。只有通过深化国债市场建设，完善国债收益率曲线，才能畅通短期利率向中长期贷款利率的传导渠道。

除上述加强财政货币政策协调的具体操作外，未来的财政货币政策协调也需要有相应的保障措施。

一是应继续推进人民币汇率形成机制改革。目前反对央行降息的主要理由之一是担心人民币汇率显著贬值，说明我们对人民币汇率贬值的承受力不够。未来中国央行应继续调整人民币汇率定价机制，既要提高人民币汇率的灵活性，也要避免极端情形下人民币汇率大起大落。在当前形势下，人民币汇率灵活性的增强可以降低对货币政策放松的外部约束。

二是要保持适当的资本账户管制。在当前很多结构性问题没有解决、很多系统性金融风险尚未消化的前提下，贸然全面开放中国的资本账户管制，很容易出现各种问题，甚至引发区域性与系统性金融危机。因此，中国政府仍应审慎、渐进、可控地开放资本账户。然而另一方面，资本账户管理可以变得更加市场化，如由以数量型管理措施为主转变为以价格型管理措施为主、建立税率随着资本流动规模实现非线性调整的托宾税等。

三是要促进宏观审慎监管与微观审慎监管之间更好地协调。在目前的金融监管体系下，央行负责宏观审慎监管，国家金融监督管理总局和证监会负责微观审慎监管，宏观审慎监管与微观审慎监管之间的协调主要通过中央金融委员会来进行。一旦宏观审慎监管与微观审慎监管面临各种冲突，那么就应该由协调机构根据具体情况来做决策与调整。

四是要认识到人民币国际化虽然更多是市场选择的结果，但加强财政货币协调的确有助于推动人民币国际化。财政货币政策协调对人民币国际化的推动既有直接效应也有间接效应。直接效应是加大国债发行力度可以增加安全资产供给，特别是在离岸市场上增发国债的效果更好。间接效应是随着中国经济尽快重返潜在增速，人民币计价金融产品的回报率将会上升，这无疑有助于吸引外国投资者增加对人民币金融资产的持有规模。

加快推动改革开放进程

逆周期宏观经济政策并不是万能的。要解决中国经济面临的深层次问题，尤其是要通过大力发展新质生产力来提振中国经济增长的效率（全要素生产率增速与劳动生产率增速），就必须加快推动新一轮改革开放进程。近期召开的二十届三中全会，向全社会传达了中国政府将会加大改革开放力度的强烈信号。笔者认为，下一阶段的改革开放可能会在如下四方面展开。

第一，加快构建国内统一大市场。构建国内统一大市场既是中国深化市场化改革、促进经济高质量发展的重要战略，也是构建双循环新发展格局的重要支柱。这一战略旨在打破地方保护和市场分割，实现商品、劳动力、资金、技术、数据、环境等要素在全国范围内的畅通流动，从而提高市场效率、激发市场活力、促进公平竞争。其中，要素跨省跨市跨县的自由流动是关键，而这必须要以通过地方政府政绩考核机制改革来打破地方分割为前提。如果地方政府政绩考核依然只考核本地GDP，那地方政府一定不会轻易允许优质资源流出本地。因此，未来在地方政府政绩考核体系中，应该引入要素跨区域自由流动、加速区域发展一体化的指标，且赋予此类指标足够高的权重。

第二，激发民营经济和民营企业的活力。要切实落实两个毫不动摇，优化民营经济的发展环境，强化政策支持，加强对民营企业与民营企业家合法权益的保障，推动民营经济实现高质量发展。笔者认为，当下制度建设固然重要，但更需要的是典型案例。通过典型案例的推出，中国政府可以向民营企业传递支持其发展的坚定决心，从而显著增强民营企业的信心和预期。此外，加大教育、医疗、养老、通信等服务业领域对民营企业的开放，也有助于提振民营投资的积极性与热情。

第三，加快围绕新市民的城市化。据估算，在未来10-15年内，大约有2亿新市民将进城定居。为便利农民工在城市定居并顺利实现新市民的身份转变，一方面可以在风险可控的前提下加快推动农村土地流转机制改革，以增加农民的财产性收入；另一方面则要转变房地产发展模式，例如创建把农村土地流转、城市商品房收储与保障性住房供给三者挂起钩来的新模式。

第四，推动高质量对外开放。一是用好国内的自贸区与自贸港。现阶段省级自贸区与自贸港数量已经很多，但做得很好的并不太多。各自贸区与自贸港应结合自身资源禀赋与比较优势，推出差异化的对外开放举措。此外，在岸建设离岸金融市场可能成为下一阶段中国金融市场开放的重要领域。二是建设好香港离岸市场。在未来中美博弈加剧的大背景下，香港的对外对内窗口意义有望重新上升，为此维持香港市场的特殊性至关重要。三是让国企、民企、外企实现真正的国民待遇。这需要从法律、政策、监管与市场准入等多个层面进行努力，确保各种所有制企业都能在公平环境中竞争和发展，共同推动经济社会高质量发展。

参考文献：

孟宪春（2023）：“房价对家庭债务和财富分布的影响：理论机制与应对策略”，《经济研究》，第4期，第171-189页。

王永钦、刘红劭（2024）：“政策保障与中国债券市场高质量发展：一个统一的分析框架”，《管理世界》，第5期，第1-22页。

余永定、张一（2024）：“中国实行QE的可能性和必要性”，《财经》，4月19日。

张明（2021）：“世界经济的‘三低两高’现象”，《国际金融》，第6期，第10-12页。

张明、陈胤默、路先锋、王喆（2023）：“结构性货币政策工具：比较分析、研究述评与前景展望”，《国际经济评论》，第6期，第75-103页。

张明、路先锋、王喆、陈胤默（2024）：“政策性开发性金融工具：理论基础、案例分析与政策对比”，《学术研究》，第5期，第98-108页。

本文源自张明宏观金融研究，内容仅代表作者观点。