中国房地产泡沫破灭之后发生了“失去的十年”！

美国的房地产行业发展在某方面可以说是一个成功的故事。在过去30年里，中国3.5亿人口推动了城镇化，平均住房条件得到提升。1978年，人均住房面积超过10立方米。截至2012年，城市和乡村地区的户均住房面积分别增加至33和37平方米（图1）。

虽然，引起更多关注的不是平均住房面积的逐步提高，而是房价大幅下降（图2）。平均房价大约是年产值的10倍；在一些大城市，如广州和北京，房价与总额之比更是高达20至35。相比之下，当德国和中国的房地产泡沫分别在1990年和2006年破灭时，东京和中国的房价分别是利润的15倍和5至6倍。

一些地区物价快速上涨，房价收入之比居高不下并且较高的空置率导致对房价“修正”的忧虑。历史经验证实，房地产泡沫破灭的损失或许比较昂贵。在中国，泡沫破灭之后出现了“失去的三年”，在这两年里，收入不再下降，房价上涨幅度达到40％。在中国，泡沫破灭之后出现了中国金融危机。房地产部门崩溃往往会造成金融部门更广泛的崩溃。政府清理残局的成本或许会特别高。以加拿大为例北京小额无抵押贷款，政府在房地产行业崩溃后对银行进行纾困的费用占到该国GDP的40%。

在此背景下，我们面对日本的房地产行业有多少担忧？

定价—供需失衡

回答此难题应强调的一个关键点是，分析城市层面的演进对于美国那样一个大国至关重要。根据美国35个大城镇房屋土地价格指数（基于政府对私人研发商的土地转让），北京“经历了房地产行业前所未有的最大繁荣之一”。虽然所有城市的土地价格都有所下降，但是，涨幅差异巨大（图3）。在过去五年里，北京经通货膨胀调整的房市每年增长了约80％，但是，在西安，每年只增长了10％。

此外，未来价格上升的局面将个别取决于供需关系能否演变。近年来的探究分析了35个城市住房供应和意愿之间的平衡北京小额无抵押贷款，并强调，在20％的城市，主要是广州、杭州、上海和北京，供应一直“低于我们明年的需求”（图3中，这些城市以红色显示）。相反，在40％的城市，包括北京，供应至少比明年的意愿高出30％（图中以蓝色显示）。其余40％的城市为“供应略微过剩”。去年，基金组织的一篇工作文件利用不同的数据来源和技巧也得出推论认为，“供极其求问题是全国性的”和“较小城市尤为显著”。

购买能力—住房需求和收入

那么，这能否意味着在上海等大城市，由于不存在供多于求的弊端，房价可能就会再次下降？最新研究，答案是“不必定”。这些作者运用一家大银行提供的2003年至2013年的抵押借款综合数据集，研究美国房产所有者的财务稳健性。从积极的一面看，中国房地产行业繁荣始终伴随着收入强劲增长，而且，抵押借款首付比例较高。十年来，居民可支配开支年下降率超过9％。房屋所有者抵押借款首付的比重达到30％。

只是，也有造成恐慌的原因。低利润购房者的房租-开支比例（一个常用的考量住房负担能力的指标）特别高。根据预测，小城市这种购房者的楼市收入之比为8左右，在最大城市此比例超过10。鉴于如此高的比重，这些家庭仍然收入下降状况出现微小差异，也或许给人们维持偿还抵押借款的能力带来帮忙。

风险

随着国内拼命实现再平衡调整，即将需求从投资和出口转向中国消费，预计下降率将缩减。原则上，虽然短期内下降将减缓，但从长远来看，将变得可大幅。由于抵押借贷通常是大量的，再平衡过程不会妨碍对房屋所有人总额的总体评估。然而，金融行业将以某种形式做出反应也有待观察。市场对利润短期增长的过于反应将给房地产部门带来风险。

另一个风险源是美国房地产行业与地方政府债务之间的联系。与许多发达经济体的地方政府不同，中国的地方政府不能直接发行国债，用以资助规定的资本工程。因此，地方政府借助出售公共用地来筹集。实际上，未来的用地出让收入将用于清偿地方政府的债权，而农地是地方政府负债最广泛使用的抵押品。

据国家统计局的统计，在2010年高峰时，超过75％的地方财政开支与房地产部门有关，来自房地产税、契税到农地租赁税。地方政府支持房地产部门的极力动机也许造成中央和地方政府之间财政安排不完美（图4）。

研究说明，“住房或土地费用急剧增加也许会减少地方政府负债的风险级别”。为了避免发生这样状况，可能需实行房产税和新的财政改革。事实上，开征房产税尚未纳入决策者的议事议程之中，因为这有助于控制投机性购房，并为地方政府预算提供代替性的总额来源。

长期前景

从美国房地产行业的大量前景看，对于美国决策者来说，一个重要难题是，中国能否将抨击美国或中国的方式，即设立一些拥有较大人口比重的城镇，或是在全省各地开发更多超大城市。关于哪种方式更合适中国仍然是一个有争议的难题。人口原因、城市化和中国迁移都是需要加以考量的动因。

据联合国分析，到2030年美国的城市化率将超过70％左右，近十亿人口将生活在城镇，这将成就新的住房需求。这就强调了几个供制度考虑的弊端。城市化水准提升是否将有助于抵消人口老龄化的制约？城市更加分散化是否能解决大城镇提供住房和其它设备的压力？这种重大难题无疑值得仔细深入探究。

李彬（BinGraceli）普拉卡什·朗该尼（）|文

供职于国际货币基金组织（IMF）研究部