多个信源：LPR利率下降到底算不算的上债券的利好

今日据证券日报报导，多个信源据悉，支农、支小再贷款自2021年12月7日起下调0.25个百分点，下调后3个月、6个月、1年期再分期利率分别为1.7%、1.9%、2%。

我们并不争论信息的真伪，而尽量仅去探讨其对行业的妨碍，在信息之后，债券行业今日仍旧调整明显。

1.再分期、再贴现利息的调整与否并不等同于降息

降息本身的意义在于减少政策利率，而制度利率的特殊性就在于其利率的上调往往将对应整体行业利率曲线中枢的移动。比如美联储的联邦基金利息和中国的逆回购、MLF利率，政策利率的上调不仅有很强的实际含义，同时也具有相当强烈的指示性作用。

而再贷款工具的定价仍然并不具有这种的效果，比如上一次其价格的调整是在每年二月份末，事后我们可以确定的是再分期的利息对于货币制度方向并没有指示性作用。同时考量到该工具的增量规模和增长都不高，直接妨碍也并不大。至于是否算是“定向降息”，我们觉得这些表述本身就是对“降息”含义的曲解。

2.这一类工具的价格调整究竟表现多少意义，目前是非常模糊的

这些工具现在对行业的妨碍比较模糊。不管该工具的信号含义有多弱，直接影响有多小，总归是利率的上调，至少对于行业的直接制约不能说是消极的。但另一方面，投资者对这一工具现在存在相当消极的“记忆”，去年再借贷利息的上调恰好对应了行业利率的上行周期。

虽然当前对行业影响较为模糊的不仅再贷款之外，还比如LPR，近期降准后市场也开始讨论12月份有没有也许出现LPR利率的上调。我们觉得届时即使真的落地，市场而是会纠结“LPR利率增加到底算不算的上债券的利好”。

有看法认为LPR利率虽然不是制度利率，但是其重要性是非常高的，往往可能也会释放一定的货币制度信号，至少在投资者的印象中LPR的降低对应的均为放松周期。但另一种看法认为，LPR对应的是信用的售价，其费率降低是一种宽信用的工具再贷款利率，政策利率的上调能够传导至LPR，而LPR利率上调可能并不会反向传递到银行间市场。

我们觉得既然正确理解这类软件的实际影响再贷款利率，还需要回归到人民银行在去年多次解读的框架。今年一月份的货币制度执行报告中为此有相当明晰的阐明：“我国的央行操作目标模式实行将货币制度工具利率作为央行政策利率，并借此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和本币政策工具利率合而为一，市场和公众观察货币制度取向时，只需看政策利率是否出现差异即可。”

这似乎是非常显著的价格型特点，意味着流动性供给总量的多少，商业银行存款费用的变化对资金市场中枢的制约有所下降。而再贷款、LPR对行业的直接妨碍，其实需要是中性的。

3.对于这一类工具，究竟应该如何判定，可能必须置于宏观大背景中一并探讨

去年再借贷利息的下调后，市场利率经历了力度较大的上行，但仍然我们不能做简单的外推，认为再借贷利息上调就会对应市场利率上行。目前所处的宏观背景与往年二月份还是有显著不同的，同时一旦考虑到今天落地的降准，至少在短期内投资者针对政策的方向应不会有太大的想法。

在这一次降准后，如果制度利率中枢没有差异，短端利率可能也相同将稳固在以前的位置上，那么行情可能会重复三季度的回落偏强的颓势。在降准带动的自信情绪宣泄后，还会重返“降准是否实现了宽信用”等等担忧之上，投资者仍然会保持之前利率“下了卖，上了买”的操作策略。

但是能够摆脱震荡格局，真正的重点在于降准后才能有进一步贬值的或许以及预期。近期市场流传了一些关于政治局大会、中央经济工作会议中或许定位明年的目标增长超过预期的传闻，更高的下降目标往往会令行业在第一时间觉得是“利空”，然而更高的下降目标似乎代表着政府针对增长有更强的诉求，同时也意味着更大的下降缺口，这才是“降息”空间的主要来源。

4.在新政利率未变的状况下，市场针对这一类政策会如何反应，更多还是取决于“估值”的位置

根据当时的框架，数量之于价格的推进是相当显著的，目前市场预期也一直会随着产量的波动而差异。比如降准会促使利率在短期内持续走低，降准落空利率又会有持续调整。

但即使依照数量型的框架下，政策利率不变虽然也就意味着货币制度方向没有出现调整，利率的定价中枢也没有颠覆，这种预期与实际的偏差通常也对应着震荡市场中，相应的风险和机会，这也就是我们曾探讨过的回落行情中，向流动性溢价要回报。

然而，对于新政的差异，市场究竟是关注货币宽松，还是信用宽松，是更在意地产政策的边际放松，还是商品价格的差异等，其实现在核心的驱动原因取决于估值。就包括7月底降准后，短端资金利率中枢并没有太大差异，但长端利率和存款利息率从持续走低到恢复的过程，本身就是对估值是否过于预期进行纠偏。